Leçons de la déflation japonaise pour la France et l’Europe

Au Japon, le PIB réel a bien progressé depuis 1990 : au moins une hausse de 10 %. La population ayant diminué, le PIB réel par habitant a progressé de près de 15 %. Quelles leçons peut-on tirer de l’histoire du Japon sur le lien entre inflation, croissance, vieillissement de la population et politique monétaire ?

Evolution du PIB réel au Japon (www.les-crises.fr)

1) Une baisse du prix des actifs entraîne une chute de l’investissement

En premier lieu, le cercle vicieux de la déflation qui réduit la consommation et donc l’activité et donc les prix ne s’est pas produit au Japon.

C’est un autre phénomène qui est à l’œuvre. La baisse du prix des actifs entraîne une volonté de se désendetter pour les agents (ménages et entreprises) et de revendre leurs actifs le plus rapidement possible. La demande d’actifs financiers et immobiliers se réduit de nouveau, car on privilégie le désendettement à l’investissement. Le prix des actifs diminue. C’est donc une boucle baisse du prix des actifs – désendettement et report des investissements –baisse du prix des actifs  qui est à l’œuvre. L’impact de la déflation sur l’activité japonaise s’explique par cette baisse des investissements du secteur privé.

2) La structure démographique a permis un déficit public important

La croissance a été maintenue par une politique de déficit budgétaire et de politique de grands travaux. L’investissement public a, partiellement, compensé l’investissement privé.

Cette politique n’a été que possible que parce que les ménages ont souhaité épargné pour leur retraite et ont fait le choix d’acheter des titres d’états au lieu d’investir dans l’immobilier ou dans les actions, le prix de ces actifs étant en diminution.

Lorsque les détenteurs de titre d’états partiront à la retraite, l’état japonais ne pourra plus se financer auprès des ménages. En effet, les ménages n’épargneront plus.

Il faudra donc trouver d’autres acheteurs : la Banque Centrale (cf. $5) ou les non-résidents (mais risque de variabilité sur le taux d’intérêt).

3) La croissance faible du Japon a été globalement cohérente avec ses fondamentaux

Le Japon a connu une forte croissance sur la période 1970 – 1990. Sa population active se réduit et ce pays est confronté à la concurrence des nouveaux émergents de l’Asie. Son taux de chômage a atteint un maximum de 6 % et est d’environ 3 %.

Aurait-il pu connaître une croissance plus forte ? Au bout d’un moment, un pays arrive à un seuil des gains de productivité possible et la concurrence des autres pays se fait sentir.

Effectivement, au Japon, l’écart de production (la différence entre le PIB observé et le PIB théorique) est seulement de 0,9 %, contre plus de 3 % en France et dans la zone Euro, selon un rapport de l’OFCE. La croissance faible est donc bien structurelle et non conjoncturelle.

Cet écart de production s’explique par des raisons conjoncturelles sur la demande.

4) Le vieillissement de la population est le problème majeur du Japon. La déflation n’est qu’une conséquence

Dans un pays où la population se réduit, une diminution des prix de l’immobilier est logique car l’épargne et les investissements immobiliers se réduisent. De plus, la hausse du prix de l’immobilier au Japon a été très forte jusqu’à la fin des années 80.

La déflation japonaise a alors une autre histoire : une très forte hausse du prix de l’immobilier jusqu’en 1990 et la baisse de la population expliquent une diminution du prix des maisons. La déflation n’est alors qu’une conséquence logique. Le problème du Japon, c’est le vieillissement de sa population et la diminution de sa population active et non sa déflation (cette dernière s’expliquant en grande partie par les effets démographiques).

5) Le Japon est sorti de la déflation en faisant ce que l’Allemagne refuse que le BCE fasse

Le Japon est sorti de la déflation, lorsque la Banque Centrale Japonaise a racheté des actifs détenus par les agents privés.  Citons le blog de Raphaël Didier :  « un doublement de la base monétaire d’ici la fin de 2014, ce qui signifie que la Banque du Japon va augmenter ses achats d’obligations d’État et même acquérir des actifs plus risqués (ETF, fonds communs immobiliers,…). ». La réussite de cette politique sera jugée en fonction du retour des investissements, grâce à la baisse du taux d’intérêt réel, et non sur le seul critère de sortie de la déflation.

A l’image du Japon, la BCE devra-t’elle acheté massivement des actifs détenus par le secteur privé pour éviter la déflation des actifs et pour sauver les agents qui détiennent des actifs financiers, comme les épargnants allemands ? Après l’opposition féroce de l’Allemagne pour que la BCE rachète des obligations d’états, cela serait presque marrant.

6) La lutte monétaire contre l’inflation ou la déflation : un choix politique de redistribution tout autant qu’une politique de croissance

Le choix de la Banque Centrale de racheter des titres d’actifs est aussi un choix de redistribution : veut-on défendre les détenteurs d’actifs ou permettre une meilleure distribution des inégalités avec une diminution du prix du patrimoine ?

7) La déflation est contradictoire avec un objectif sur la dette publique

Il y a un cas où la déflation pose un vrai problème, car elle crée un effet récessif via la baisse trop forte des dépenses publiques.

Une inflation forte permet de réduire mécaniquement le ratio dette publique sur PIB, lorsque le déficit est à un niveau raisonnable. A l’inverse, en cas de déflation forte, il faudrait un excédent budgétaire pour réduire le poids relatif de la dette publique.

Néanmoins, dans le TSCG, « l’article 4 du traité prévoit que le gouvernement doit s’engager à réduire sa dette publique au rythme d’un vingtième du montant excédent 60 % du PIB par an, lorsque celle-ci excède le seuil des 60% du PIB prévu dans le Pacte de stabilité et de croissance.  ». Imaginons un pays avec déflation de 1%, une croissance de 2% et une dette publique de 100%. Ce pays devrait avoir un excédent public de 1 % pour respecter ce critère. Si la croissance est encore plus faible (1 %), l’excédent structurel devrait être de 2 % dans ce pays.

Cet objectif de retour à une dette publique de 60 % n’a pas de sens, surtout en période de déflation.  Mais, bon, pour l’instant, on n’en est pas à ce débat, puisque l’Espagne est toujours à plus de 5 % de déficit public et la France à plus de 4 %.

8) Premières conclusions politiques en Europe et en France

Toujours pour citer le blog de Raphaël Didier à propos du Japon : « en même temps, la réduction du déficit public primaire nécessaire pour assurer la solvabilité budgétaire à long terme est tout simplement hors d’atteinte au vu des montants en jeu et du vieillissement démographique« .  Je ne souhaite pas qu’on arrive à cette situation en France.

Donc oui, inflation faible ou non, il est définitivement urgent de réduire notre déficit public pour arriver à une stabilisation de la dette.

Il faut supprimer l’objectif d’un niveau de la dette publique maximale, pour ne plus regarder que celle de son évolution et de sa soutenabilité.

Une relance budgétaire est possible en Europe, mais ne peut donc pas se faire dans les pays où la dette progresse. Cette relance doit donc se faire de manière coordonnée au niveau Européen : les 300 milliards d’investissements doivent être des investissements nouveaux et non un recyclage de fonds structurels déjà budgétés.

Elle doit aussi se faire dans les pays qui peuvent le faire vu leur situation budgétaire : c’est le sens d’un appel à la relance en Allemagne par le FMI ou la BCE.

Sources :

Le PIB réel du Japon progresse (source du graphique) :

http://www.les-crises.fr/pib-du-japon/

La déflation est, avant tout, une déflation sur le prix des actifs :

http://www.les-crises.fr/prix-immobiliers-mondiaux/

Réduire la dette d’un vingtième du différentiel :

http://www.performance-publique.budget.gouv.fr/finances-publiques/cadre-europeen-finances-publiques/essentiel/s-informer/traite-stabilite-coordination-gouvernance-sein-union-economique-monetaire-focus-dispositions-budgetaires

Attention, il ne s’agit pas de réduire d’un vingtième le montant en euro de la dette, mais d’un vingtième l’écart sur le ratio dette sur PIB.

La boucle désendettement – baisse du prix des actifs :

http://www.leconomiste.eu/decryptage-economie/184-japon-l-histoire-d-une-deflation.html

http://www.alternatives-economiques.fr/les-lecons-de-la-deflation-japonaise_fr_art_801_40862.html

Un déficit public espagnol supérieur à 5 %

http://www.la-croix.com/Actualite/Economie-Entreprises/Economie/L-economie-espagnole-se-redresse-tant-bien-que-mal-2014-08-22-1195205

Les Abenomics par le blogueur Raphaël Didier

http://www.raphael-didier.fr/article-petit-retour-sur-les-abenomics-122364130.html

Quels sont les scénarios à moyen et long termes pour la croissance et les déséquilibres mondiaux ? Rapport de l’OCDE :

http://www.oecd.org/fr/eco/perspectives/50381022.pdf
Cf. tableau 4.1, page 12

 

 

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A propos Benoit Bloissere

Mon compte twitter : https://twitter.com/ben_economics
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